破產重整新規落地，資本玩家的“生意經”，就此變得難念了。

近日，中國證監會發布《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項》（下稱《指引》），進一步明確了重整計劃中的權益調整要求，規定資本公積轉增比例不得超過每十股轉增十五股，強調重整投資人入股價格不得低于市場參考價的五折等。

“《指引》從多個維度完善了破產重整制度，明確資本公積轉增比例上限、投資人入股價格底線，直擊實踐中的痛點。此舉有望阻斷短期投機行為，保護債權人、中小投資者的利益，并真正提升重整質效。”一位專注于破產重整領域的律師表示。

2024年以來，上海證券報持續關注上市公司破產重整實踐中的積極成效與“走形”亂象，陸續刊發了《變味的重整：揭秘市值“膨脹術”》《守護投資者利益 破產重整新規劍指超低對價等頑疾》《每股轉增價格大幅低于市價 仁東控股破產重整引爭議》等深度報道。一系列報道直指實踐操作中的“荒腔走板”之處，并采訪監管層、投行、律師等業內專業人士，為優化資本市場生態提供建設性意見。

設定剛性約束 資本玩家難再套利

此次新規對于轉增比例、入股價格的剛性約束，劍指近年來破產重整中的利益分化困局。

據了解，此前規范性文件層面，沒有關于破產重整中實施資本公積金轉增股本比例的具體規定。實操中，重整投資通常能夠以“白菜價”拿到大量股份，而債權人、中小投資者處于相對被動的地位，利益或受到侵害。

具體而言，重整投資人分為產業投資人和財務投資人。此前操作中，產業投資人入股是一個價格，財務投資人入股是另外一個價格，而涉及以股抵債時，公司債權人所獲股票的抵債價格又是一個價格。例如，在實踐中，某公司投資協議簽署日收盤價約3元/股，但投資人平均受讓價格為0.5元/股，而股票抵債價格卻高至12元/股。

據聯儲證券最新統計，2024年11家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，債權人以股抵債的價格，較重整協議簽署日收盤價的溢價率平均值為114.62%，雖然相較2023年統計的平均值210.23%有大幅下降，但仍然遠高于市場價，債權人承擔了破產重整的主要風險。

然而，重整投資人的收益卻愈發豐厚。上述11家公司中，產業投資人受讓上市公司轉增股份的價格大多數在1元/股左右，較重整協議簽署日收盤價的溢價率平均值為-66.14%，而財務投資人的平均溢價率為-55.84%。

相比2023年統計的數值，2024年產業投資人及財務投資人的平均溢價率分別下降4個和2個百分點，這表明重整投資人受讓轉增股份的價格進一步降低，利益傾斜趨勢愈發明顯。

“由于是‘白菜價’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報可能超過10倍，收益率甚至比IPO企業背后的PE、VC還夸張。”有投行人士表示。

更低的成本意味著更高的潛在收益。據統計，通過比較重整投資人轉增股份的受讓價格與2024年最后一個交易日收盤價，2024年上市公司破產重整中產業投資人的平均收益率高達188.61%，較2023年統計的平均值增加23個百分點；2024年財務投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統計的平均值也大幅增加。

針對這一狀況，《指引》明確，重整計劃草案中出資人權益調整方案涉及資本公積金轉增股本的，應當充分說明實施資本公積金轉增股本的原因、必要性及合理性，根據轉增股票用途及目的審慎確定資本公積金轉增股本數量，資本公積金轉增比例不得超過每十股轉增十五股。

此外，有從事破產重整業務的律師表示，此前滬深交易所的自律監管指引曾規定，對于投資人受讓股份價格低于投資協議簽署當日收盤價80%的，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見并披露。《指引》調整了市場參考價的確定方法和比例下限，也刪除了關于聘請財務顧問對受讓股份價格出具專項意見的相關規定。此次修訂屬于有的放矢，有力回應了資本市場的訴求，有望進一步規范重整投資人的篩選、引進。

勸退職業炒家 重整并非“保殼”工具

“從理論上說，破產重整應該用于挽救有產業發展前景、暫時陷入流動性危機的上市公司，但在實踐中我們發現，破產重整主要用于挽救那些嚴重資不抵債、即將面臨退市風險的上市公司。”聯儲證券并購業務負責人尹中余說。

從最終執行完畢時間上看，2024年11家執行完畢破產重整的上市公司，均集中在當年12月執行完畢，“卡點”在年底最后兩個交易日執行完畢的就有6家。

進一步來看，上述11家上市公司中有7家出現嚴重的資不抵債，需要通過破產重整將凈資產回正，挽救退市危機。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產為-65.17億元，其重整計劃于2024年12月31日執行完畢。根據公司近日發布的業績預告，2024年末其歸母凈資產預計達到12億元至18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過破產重整來化解。例如，有的公司存在被控股股東及關聯方非經營性資金占用的情形，2023年的內部控制審計報告均被出具否定意見；有的公司則是連續三年未實現盈利，且2023年審計報告顯示公司持續盈利能力存在不確定性，急需通過重整為公司補充流動性，并引入產業投資人調整經營策略，進而提升持續經營能力。

破產重整新規也關注到了這一問題。《指引》明確要求，上市公司應當對是否存在重大違法強制退市情形、涉及信息披露或者規范運作等方面的重大缺陷、資金占用違規擔保情況等進行自查并對外披露。滬深交易所相應內容也進行了調整，要求擬重整公司說明是否存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法強制退市情形。

“近期申請破產重整的公司，首先會被問到的問題就是重整的目的是不是‘保殼’？”接近監管的人士透露。

業內人士認為，《指引》意在將長期虧損、沒有經營資產、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。破產重整通常需要高昂的社會資源投入、深度的利益再分配才能保障成功，而對于部分重整后無法恢復持續經營能力的企業，并不適合通過重整繼續滯留市場，更不能因一些公司的運作亂象，動搖破產重整制度的根基。

（來源：上海證券報）