滿足實體企業多樣化和精細化的避險需求

玻璃行業價格風險管理需求加大，玻璃期權上市交易正當其時。期權在買賣雙方權利義務、履約保證和成本收益等方面具有明顯特點，與期貨的風險管理功能互為補充，玻璃期權的上市可以為未來玻璃行業套期保值提供新的解決方案，能夠更好地滿足實體企業多樣化和精細化的避險需求。

近年來玻璃價格波動較大，行業風險管理需求持續增加，而傳統貿易、基差貿易等在新形勢下又面臨諸多困境。玻璃期權可以為未來玻璃行業風險對沖業務提供新的解決方案，助力玻璃行業高質量發展。

玻璃行業存在風險管理需求

2021年以來，玻璃現貨價格整體呈現寬幅震蕩格局。2021年玻璃價格創下近3年歷史新高，部分地區5mm大板在當年7月最高價達到3130元/噸，行業利潤率也隨之創下同期歷史最高水平。此后，2021年四季度至2022年年底，玻璃現貨價格出現大幅回落，最大跌幅近52%。2023年至2024年玻璃現貨價格呈現區間寬幅震蕩，主產區河北、湖北等地的玻璃現貨價格波動區間為1550—2200元/噸。

玻璃行業價格風險管理需求加大，玻璃期權上市交易正當其時。鄭商所已于2012年上市玻璃期貨，經過多年精心培育，玻璃期貨市場規模持續擴大，在服務企業穩健經營和產業轉型升級等方面發揮了積極作用。當前，玻璃企業管理生產經營風險的需求進一步增強。期權在買賣雙方權利義務、履約保證和成本收益等方面具有明顯特點，與期貨的風險管理功能互為補充，玻璃期權的上市可以為未來玻璃行業套期保值提供新的解決方案，能夠更好地滿足實體企業多樣化和精細化的避險需求。

玻璃期權波動率分析

相較于期貨套保，期權套保交易需要考慮更加精細化的市場分析，其中波動率是一個非常重要的觀察維度，不同的波動率水平適合不同的期權套保策略，波動率分析可以幫助投資者選擇和優化期權套保策略。

使用玻璃期貨上市以來的指數價格數據繪制歷史波動率錐，可以看到指數歷史波動率的50分位線處于20%附近。而使用近年的數據，則可以看到歷史波動率的50分位線明顯提升，處于25%—30%水平，這和玻璃行業近幾年基本面情況保持一致。

對比相關品種純堿，純堿期貨2019年12月上市，純堿指數自2020年起的波動率錐，其中50分位線處于30%及以上水平，平均比玻璃的波動率高出約3%。從60日歷史波動率的走勢來看，兩者方向的一致性較高，相關系數達到84%，都自2023年11月開始回落，而玻璃價格波動率的波動性相對較低。

在純堿價格指數歷史波動率開始下跌的同期，2023年10月20日純堿期權上市，在運行了近7個月的時間里，期權平值隱含波動率與短期歷史波動率的走勢高度相關，但隱波長期高于歷史波動率，平均約比歷史波動率高出4.6%，體現出期權市場對未來波動率預期長期偏多。但隨著波動率重心的下移，隱波與20日歷史波動率趨于相等。

考慮到純堿市場與玻璃市場的相關性，以及純堿期權市場的定價有效性，我們認為玻璃期權上市后的平值隱含波動率應該在平穩狀態下接近標的指數的20日歷史波動率，而波動放大時，期權平值隱波會略高于20日歷史波動率。當前玻璃價格指數的20日歷史波動率處于25%附近，比純堿低15%，而當前純堿主力平值期權隱波約為36%。因此若玻璃期權上市時該板塊行情沒有異動，則平值隱含波動率大概率處于21%~30%區間，大約處于已上市商品期權品種排名前15的行列中。

玻璃期權的應用示例

情景一：一般一季度屬于玻璃銷售的季節性淡季，價格壓力較大，如2022年一季度，價格上漲后快速回落，波動率明顯放大。若當時已上市玻璃期權，則玻璃生產企業可考慮在價格上漲至高位買入雙倍平值看跌期權對庫存進行套保。

假設玻璃生產企業A在2022年2月8日需要為1000噸玻璃庫存進行價格套保。買入玻璃看跌期權，根據玻璃期權合約征求意見稿，可知當行權價格>2000元/噸時，行權價格間距為40元/噸，且最后交易日為標的期貨合約交割月份前一個月第15個日歷日之前（含該日）的倒數第3個交易日。因此，根據主力期貨合約FG2205當日收盤價2324元/噸和模擬合約參數，可以買入100手平值看跌期權合約FG2205P2320，到期日為2022年4月13日。

以當時20日歷史波動率33%作為參考，計算FG2205P2320的權利金約為125元/噸（20噸/手），隨著行情下跌，波動率于2022年3月2日上漲至49%。若使用期貨賣出套保，最低保證金率為12%，賣出數量為50手。兩種套保方式在持有1個月之后的對沖效果如下：

對比賣出期貨套保，此情景下買入看跌期權套保的優勢和風險點總結如下：

情景二：二季度通常處于震蕩格局，波動率較一季度收斂。

預期市場降波震蕩時，貿易商可賣出寬跨式期權，玻璃生產企業可賣出看漲期權，下游深加工企業可賣出看跌期權，分別與現貨頭寸進行單向備兌或雙向備兌，增強企業收益。

如2022年4月底至6月初，玻璃價格經歷一季度升波下跌后，進入盤整震蕩時期，波動率下跌，20日歷史波動率從4月26日的36%下降至6月13日的21%，同期FG2207合約價格從1824元/噸震蕩下跌至1720元/噸。

模擬賣出期權套保：貿易商賣出行權價為1960元/噸的虛值看漲期權和行權價為1700元/噸的虛值看跌期權，構建賣出寬跨式策略；玻璃生產企業賣出行權價為1900元/噸的虛值看漲期權對沖小幅下跌風險，若價格上漲超過1900元/噸，則愿意以該價位出貨；下游深加工企業賣出行權價為1660元/噸的虛值看跌期權彌補成本收益，若價格下跌突破1660元/噸，則愿意以該價位采購。賣出期權套保策略及效果如下：

賣出期權作為套保策略來說，相同行情下不同交易主體的優勢和風險點如下：

情景三：雖然一般來說三季度市場處于旺季，但是2022年來旺季漲幅越來越小。若市場價格單邊走強，同時伴隨波動率放大，下游深加工企業可考慮買入看漲期權進行對沖。與玻璃生產企業在淡季買入看跌期權對沖下跌行情的方案相似，下游深加工企業在買入看漲期權時可以考慮雙倍買入平值看漲期權進行Delta中性對沖。

情景四：由于下游市場需求偏弱，而玻璃持續高供應，使得玻璃近年來基差偏弱，傳統賣出套保策略壓力較大，此時可以考慮賣出看漲期權對沖，通過收獲賣出期權的時間價值收益彌補基差虧損。

例如在2023年國慶節之后，玻璃現貨價格下跌，而期貨合約小幅上漲，基差迅速下降，若玻璃生產企業賣出期貨進行套保，則在現貨價格和期貨價格上承受雙重虧損。假設當時已上市玻璃場內期權，那么玻璃生產企業可以賣出看漲期權獲得權利金收益，部分對沖現貨價格下跌的虧損。對比基差下降過程中，賣出近月看漲期權套保和賣出期貨套保的表現如下：

對比賣出看漲期權套保和賣出期貨套保盈虧情況，可以看到在基差下降的過程中，賣出期貨幾乎沒有起到對沖虧損的套保效果，現貨虧損約90元/噸，而期貨賺取收益僅2元/噸。但在這個過程中賣出平值看漲期權獲得收益57元/噸，其中55元/噸的收益來自時間價值流逝，很大程度上對沖了基差降低的虧損。

由于期權價格錨定期貨價格進行變化，所以當基差變化對期貨套保不利時，期權價格也會受到影響，但由于賣出期權受時間的影響較大，賣出看漲期權套保與賣出期貨套保相比有著明顯的優勢和風險如下：

總的來說，期權套保相對于期貨套保更為靈活多樣。但由于期權權利金會受到時間和波動率的影響，期權套保的適配場景需要更加精細地匹配。在合適的市場環境中，企業買入期權進行套保不僅可以降低對沖資金占用，而且保留了反向收益空間，甚至可能獲得超額收益。而賣出期權套保通過累積有限的權利金收益，可以在一定價格波動范圍內對沖風險或增強收益，并且還可以緩解基差不利帶來的影響。然而，如果市場環境與期權策略不適配，買入期權存在持續虧損時間價值導致套保出現負收益的風險，賣出期權可能面臨追加保證金導致的大幅虧損。因此，企業需要在充分評估市場條件和風險承受能力的基礎上選擇對應的期權套保策略。

（來源：期貨日報網）