五月下旬以來，此前“高歌猛進”的貴金屬行情出現回調，但進入本周金銀走勢分化表現加劇，內外盤白銀價格走勢均明顯強于黃金。為何金銀走勢出現明顯分化？目前市場行情的主導因素是什么？后續貴金屬價格是否會繼續沖高？

近期金銀走勢為何分化加劇？

5月下旬以來，白銀價格表現明顯強于黃金，國內滬銀期貨主力合約一度出現漲停。究其原因，金瑞期貨貴金屬分析師吳梓杰認為，這主要源于白銀的工業屬性更強且現貨需求旺盛，同時還有白銀長期被低估后的趨勢性估值回升。他表示，前期驅動金銀價格上漲的主要因素來自貴金屬的金融及貨幣屬性，目前該驅動因素已經有所鈍化。

而近期白銀現貨需求持續火熱，海外方面美國鷹揚銀幣4月銷量（按質量計）同比大漲178%，1—4月累計同比上漲62%，顯示出海外消費者對實物白銀需求的火熱。在國內，下游光伏需求逐漸轉好，4月光伏電池實際量61.88GW，環比增加9.07%，同比增加34.52%；5月預計排產量達到64.12GW，環比增長3.61%。

可以看到，近期白銀與有色金屬板塊共同表現強勢，東證衍生品研究院貴金屬分析師徐穎認為，一方面是國內一線城市陸續出臺房地產市場優化政策，對工業品價格有所提振；另一方面，紐約銅一度交易“擠倉”，銅價大漲帶動白銀價格走高，并且國內交易所庫存也處于較低位置，使得白銀成為市場資金的“新寵”。

吳梓杰表示，當前白銀的主要生產源頭鉛礦以及銅精礦供應面臨一定瓶頸，特別是銅精礦加工費持續為負，使得白銀的供應彈性和潛力較低，供需矛盾持續擴大。在工業需求的帶動下，國內庫存持續去化，目前上期所白銀庫存已經降至2016年以來的低點。

在一德期貨貴金屬分析師張晨看來，市場分歧及基本面差異是金銀走勢分化表現的主要原因。首先看向海外方面，在近期貴金屬價格回調過程中，相較于紐約期金近5萬手的大幅減持，紐約期銀的資金減持力度有限，支撐外盤銀價強于金價。再看向國內，考慮到白銀庫存去化趨勢延續，疊加上金所遞延費方向顯示多空博弈持續，國內白銀溢價大幅走強，已刷新白銀期貨上市以來新高，說明需求強勁；而黃金溢價升幅相對有限，遞延費方向顯示空頭持續占優，暗示消費偏弱。二者基本面的差異令內盤金價弱于銀價。

五礦期貨研究中心貴金屬研究員鐘俊軒表示，在貴金屬實際利率以及美元指數的分析框架中，黃金價格相較于白銀價格能夠更好地反映美聯儲的貨幣政策預期。近期美聯儲官員表態偏“鷹派”，市場延后對于美聯儲降息時點的預期。CME利率觀測器顯示，當前市場預期美聯儲年內僅有一次降息，首次降息將會發生在11月份，這導致國際金價出現一定幅度的回調。而本輪銀價上漲更多體現的是金銀比價向下修復的邏輯，即為“補漲”行情，金銀比價已經由5月5日的86大幅下降至當前的73，預計后續仍存在下行空間，內外盤銀價表現強勢。

吳梓杰表示，在黃金價格已經連續創下歷史新高的背景下，白銀價格僅突破了疫情期間創下的前高位置，距離49.8美元/千克的歷史高點仍有較大的差距。目前隨著白銀工業屬性的凸顯，市場供需矛盾的激化，白銀相較于黃金的估值存在趨勢性回升的可能，這也為白銀價格反彈提供了空間。

美聯儲政策變動仍是決定性因素

看向當下的貴金屬市場，吳梓杰認為美聯儲政策預期再度成為主導貴金屬價格走勢的重要因素。一方面，此前階段的一些利好因素，比如流動性寬松、市場避險情緒等對貴金屬價格的向上驅動有所鈍化。另一方面，當前聯儲政策預期擺動比較劇烈且處于一個較為關鍵的時間節點，市場關注度以及博弈空間有所增加。

回顧今年以來的數據，一季度的主線是美國經濟、通脹雙雙偏強。但進入4月，美國通脹數據重新回落且部分經濟數據出現走弱跡象，美國通脹“黏性”和經濟“韌性”面臨一定的考驗。而4月的數據究竟是一個暫時的波折，還是趨勢性走弱的開始，目前仍存在較大的不確定性。市場需要持續觀察5—6月通脹和經濟數據的走向，以判斷年內聯儲政策的方向，因此政策預期的不確定性和市場博弈空間有所增加，對貴金屬價格的影響也有回升。

張晨認為，當前美聯儲貨幣政策由緊向松切換的宏觀面仍是決定貴金屬價格趨勢的主要因素，只不過隨著時間的推移，市場與聯儲關于降息的預期差極度收斂，相關因素影響有所“鈍化”。從上周公布的5月FOMC會議紀要以及近期聯儲官員的講話情況看，年內降息仍為基準預測，而后續通脹表現將決定降息的信心以及落地時點。

他表示，經歷了一季度“去通脹”進程的停滯以及4月通脹數據的稍有緩和，二季度剩余時間的通脹數據將顯得至關重要，而考慮到通脹環比增速超一季度進而帶動同比增速進一步遠離聯儲2%目標的可能性有限，預計年內聯儲重啟加息是小概率事件，貴金屬仍將處于“降息方向決定根基、降息時點延后提供擾動”的牛市節奏中。

在鐘俊軒看來，當前主導貴金屬價格走勢的因素也有所分化。對黃金價格而言，美聯儲貨幣政策預期仍將占據主導地位，受到經濟數據和聯儲官員表態的影響，近期貨幣政策預期偏緊。而在經濟數據方面，美國5月密歇根大學消費者信心指數終值為69.1，高于預期的67.5和前值的67.4。

對白銀價格而言，他認為工業需求表現以及金銀比價修復邏輯成為白銀價格最主要的驅動因素。世界白銀協會在4月份發布的最新報告顯示，預計2024年光伏用銀需求將出現20%的增長，達到7217噸。今年白銀供需缺口6695噸，較去年缺口擴大17%，為2021年以來連續第四個供不應求的年份。工業需求賦能加上金銀比價下修驅動使得銀價表現強勢。

后續貴金屬價格能否繼續沖高？

徐穎表示，經歷了3月以來黃金價格的大幅“飆漲”，然后是白銀價格的“補漲”行情后，短期內貴金屬市場對利多因素已經有較為充分的定價，市場的“多頭交易”略顯擁擠。從基本面上看，美國經濟雖然邊際走弱，但沒有快速惡化，美聯儲的降息預期在通脹反彈的背景下進一步延后，高利率持續的時間拉長，基本面還需等待更多弱化的數據，才能給到貴金屬新的上漲動能。

吳梓杰也認為，短期貴金屬價格仍有調整的空間。首先是目前美國經濟韌性比較強，偏鷹的政策預期仍有一定的交易空間，未來可能持續對金銀價格形成壓力；其次在聯儲貨幣寬松仍偏遠期的情況下，美國的流動性無法持續寬松，短期如果流動性出現拐點可能對金銀價格形成利空；最后，本輪金銀行情自2月末啟動以來，價格高位風險持續累積，但尚未經歷較為充分的調整階段，未來不排除有超漲回調的可能。不過中長期來看，他表示未來隨著聯儲降息交易的再度開啟以及美國經濟的趨勢性走弱，遠期金銀價格仍有較好的上漲前景，白銀在工業和金融屬性的驅動下，價格漲幅或高于黃金。

張晨則表示，對于美聯儲降息落地前的貴金屬走勢依然偏向樂觀，他認為在中期向上趨勢相對確定背景下，任何因降息預期回落或經濟數據強勁引發的階段性“逆風”將是貴金屬多頭入場的良機。不過，他也提示短期盤面處于高位膠著的狀態，不排除大幅上漲后引發階段性調整的可能。他建議投資者密切關注紐約期金在2285美元/盎司的支撐情況，一旦失守將面臨調整周期的升級，但調整后預計金銀價格仍將延續升勢，在紐約期銀已經刷新2021年以來高點的背景下，紐約期金再創新高或僅為時間問題。

鐘俊軒表示，近期美國經濟數據存在韌性，聯儲官員表態偏鷹派，市場延后對聯儲降息時點的預期，預計黃金價格仍將呈現高位震蕩走勢。當前金銀比價為73，仍存在向下的空間。同時，COMEX白銀持倉量為18.6萬手，處于近兩年來的相對高位。截至最新報告期，COMEX白銀管理基金凈多頭持倉為3.61萬手，維持自3月份以來的凈多持倉格局。在工業屬性及比價修復驅動的背景下，預計白銀價格仍具備一定上漲空間。

（來源：期貨日報網）