1月20日，以生產豬飼料為主的美農生物將要上會接受審核。

招股書顯示，美農生物的主營業務是飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發、生產和銷售。報告期內，公司的營收增速遠超同行可比公司。但在高增長的背后，公司銷售數據“打架”、大客戶現關聯魅影、直銷模式與經銷模式下的毛利率呈現“倒掛”、第三方回款比例偏高……一些列的問題指向美農生物財務的真實性。

營收增速遠超同行 第一大客戶與公司“同名”？

2018-2020年、2021年上半年，美農生物分別實現營業收入2.66億元、2.8億元、4.21億元和2.48億元，同比分別增長5.32%（2019年）50.23%（2020年）、63.97%（2021年上半年）；分別實現歸母凈利潤0.24億元、0.34億元、0.67億元、0.37億元，同比分別增長42.42%（2019年）、94.13%（2020年）、51.31%（2021年上半年）。2018-2020年，公司營收的復合增長率為25.78%。

來源：招股書

美農生物的營收增速遠超同行可比公司。2019年、2020年、2021年上半年，5家可比同行公司的營收增速均值分別為-5.02%、9.01%、10.47%，2018-2020年的復合增長率為-0.16%。換言之，美農生物報告期內的營收增速與行業相悖。根據《財務審計提示第1號——財務欺詐風險》，“與同行業的其他公司相比，獲利能力過高或增長速度過快”是值得警惕的財務舞弊信號。

美農生物稱，與同行業可比公司收入增長情況存在一定差異，主要系公司具體產品、市場細分、內外銷比例等方面存在差異所致。

即便與同行公司存在具體差異的理由為真，美農生物“打架”的銷售數據令公司財務真實性蒙上陰影。

來源：招股書

據最新版的招股書，美農生物2019年第五大客戶為大成食品（亞洲）有限公司及其關聯方，銷售金額為1，019.80萬元。而據美農生物在新三板掛牌的公告，公司2019年第五大客戶為EAGLE INTERNATIONAL （HOLDING） CO．，LIMITED，銷售金額為776.03萬元。

來源：新三板資料

除了大客戶數據前后不一，美農生物還存在依賴“關系客戶”銷售的情形。報告期內，Me Non Production Trading Company Limited及其關聯方（下稱“Me Non 越南”）一直是公司第一大客戶，銷售額分別為5298.59萬元、4275.72 萬元、5461.66萬元和2251.05萬元，分別占外銷收入的 69.41%、45.62%、55.58%和 46.03%。換言之，Me Non 越南是美農生物境外收入的支撐。

不過Me Non 越南與美農生物存在著不同尋常的關系。Me Non 越南的實控人是黃曉玲、狄波，狄波曾是美農生物股東，也是公司實際控制人洪偉的好友。狄波2011年1月份入股美農生物，持有后者0.70%的股份，2017年將股份對外轉讓。也就是說，美農生物一半左右的外銷收入依賴實控人的朋友、也是公司原股東控制的企業。

更有意思的是，Me Non 的音譯與“美農”一致，難道Me Non 越南與美農生物不僅是上下游合作關系，雙方在實質上是否還存在更為密切的關系？

除了Me Non 越南與公司“美農”名稱讀音相同，公司前五大境外客戶之一的臺灣美農興業股份有限公司及其關聯方（下稱“美農興業”），更是含有“美農”二字。美農生物稱與美農興業不存在關聯關系。

招股書顯示，美農生物其他兩家客戶的實控人擔任過公司股東。前五大客戶之一的播恩集團及其關聯方的實際控制人鄒新華曾入股持有公司0.35%的股份。2018-2020年、2021年上半年，公司對播恩集團及其關聯方的銷售收入分別為1397.57萬元、1050.78萬元、1373.7萬元、1266.14萬元，分別占美農生物當期總營收的5.48%、3.79%、3.29%、5.14%。此外，公司客戶之一深圳市恒德生物技術股份有限公司實際控制人鄧志剛也曾入股持有公司 0.35%的股份。

值得關注的是，鄒新華、鄧志剛同樣是美農生物實際控制人洪偉的好友。2017年，鄒新華、鄧志剛將持有美農生物的股份對外轉讓。

實控人與員工客戶是否存在資金體外循環？

除了朋友客戶幫忙，美農生物部分員工或前員工及其家屬也為公司客戶。如客戶上海堅強獸藥有限公司系公司員工劉惠芳的配偶沈堅強控制的公司；客戶河南普貝生物科技有限公司系公司前員工盧利明的配偶的母親曹香梅控制的公司，該員工已于2019年7月離職；客戶漳州灃農飼料有限公司系公司前員工張瑞江控制的公司，該員工已于2020年1月離職；公司客戶蔣貴亮系公司現員工，該員工于2019年10月入職。

報告期內，上述4家員工客戶合計實現的銷售收入在百萬元左右，看似對公司影響不大。但招股書顯示，美農生物實控人洪偉曾將280萬元資金借給公司員工和朋友。

來源：美農生物問詢回復

那么，在洪偉對員工的借款中，是否有對員工客戶的借款？雙方是否存在資金的體外循環？這有待美農生物給出解釋。

招股書顯示，美農生物報告期內的第三方回款金額較高。2018年-2020年、2021年上半年，美農生物銷售回款中第三方回款的金額分別為6079.79萬元、2743.45萬元、2615.86萬元和939.39萬元，占當期營業收入的比例分別為 22.87%、9.8%、6.22%和 3.79%。

來源：招股書

第三方回款占比較高主要系公司對部分境外客戶的外銷業務主要通過貿易代理商辦理結算。貿易代理商代理結算的海外客戶也并非“陌生人”，而是上文提到的Me Non 越南，且僅有Me Non 越南一家海外客戶需要代理結算。

2019年4月以后，美農生物對Me Non 越南的銷售回款不再通過貿易代理商代理結算。頗為有趣的是，美農生物2019年對Me Non 越南的收入大幅減少，由2018年的5298.59萬元下降至2019年的4275.72 萬元，降幅接近20%。難道是，少了第三方回款，Me Non 越南的收入貢獻就減小了？

財務人士認為，第三方回款是財務舞弊的風險地帶，投資者需關注第三方回款背后交易的真實性及合理性。

直銷、經銷毛利率“倒掛”

除了營收增速超同行、客戶數據存疑等財務疑點外，美農生物的毛利率也值得關注。報告期內，美農生物毛利率分別為35%、38.63%、38.70%、34.51%，與同行可比公司的波動趨勢較為一致。

如果僅看綜合毛利率，美農生物的數據并無異樣。但結合銷售模式來分析，美農生物毛利率還有不合理之處。

按照商業邏輯，直銷毛利率往往高于經銷毛利率，因為經銷商還要賺取差價。但美農生物直銷業務毛利率卻低于經銷業務毛利率。

報告期內，公司經銷毛利率分別為35.95%、41.23%、42.44%、37.94% ；直銷毛利率分別為36.64%、37.02%、36.9%、33.09%。美農生物稱，直銷毛利率低于經銷，原因系直銷客戶規模較大，其具有更高的溢價能力。 但是，經銷商該如何賺取差價？

招股書還顯示，美農生物向第一大客戶 Me Non越南（經銷模式）銷售毛利率分別為 34.39%、42.51%、44.27%和39.92%，而向主要直銷客戶播恩集團毛利率約為25%至37%，向直銷客戶牧原股份銷售毛利率約為28%至31%。同時，公司向 Me Non 越南各年銷售金額約在4、5千萬元，而向播恩集團和牧原股份各年銷售收入約為1千萬元。

可見，公司對 Me Non 越南銷售收入及毛利率皆高于境內直銷客戶。美農生物將經銷毛利率高于直銷毛利率，銷售收入高同時毛利率也高的商業合理性歸結為：對境外市場溢價能力較高，而境內市場競爭充分、議價能力低。

但上文提到， Me Non 越南與美農生物關系匪淺，且存在諸多疑點，投資者須高度關注毛利率“倒掛”的真實性。