2021年，市場上熱點不斷，指數層面波瀾不驚，但行業和個股層面波瀾壯闊。很多熱點事件也對市場產生了影響，比如很多行業政策的出臺。我們認為，今年很多政策的出臺其實是2018年的延續。2021年的國內政策環境和2018年是類似的，即經濟狀況相對較好的時候，各部門希望出臺一些用來解決中長期問題的政策。2018年，從醫藥“帶量采購”、降低光伏新能源車的補貼力度開始，到史無前例地延續多年的地產調控、一些大型民營金融機構的定向爆破、碳達峰、碳中和，以及對教育培訓行業的調控，互聯網反壟斷，背后是一整套的政策邏輯，即中國經濟已經到了從不計成本追求效率的階段轉向追求公平、追求共同富裕的階段。所以，一切外部性的盈利模式都將得到糾正或糾偏，例如以犧牲環境來獲取自己發展的模式、以壓低員工福利來提高利潤率的模式，靠簡單粗暴的銷售來堆砌醫藥盈利的模式等等。很多行業政策的出臺，就是要慢慢消除這些行業的負外部性，對相應的行業是非常不利的，可能還有后續風險待進一步釋放，同理也適用于那些景氣度下行的產業。而對于景氣度比較好的產業，如果因為大量投資者短期的悲觀情緒而出現下跌，從中長期視角來看，是很好的布局窗口期。從更長維度來思考，優秀的企業總能順應并把握好經濟發展的方向，所以當這些優秀的企業估值出現大幅度下移，釋放了短期風險，也醞釀著投資的機會。

我們判斷后續的貨幣政策會開始逐漸轉向，“寬貨幣”應該是大勢所趨；從邊際趨勢上看，經濟可能略有下行，但是整體上相對平緩。在這樣的宏觀背景下，發生系統性風險的概率不大，重點依然是挖掘結構性機會，積極主動選股依然大有可為。

在中長期的維度上，中國資本市場的發展其實一直反映著整個中國產業轉移或產業升級的方向。過去十年是中國地產周期，經濟波動幾乎都能被地產銷售的波動解釋，也催生了大量建筑建材等相關產業鏈的投資機會。隨著政策堅定推進長期去地產化的同時，又提出了2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”的雙碳目標。我們認為，過去一年已經對中國經濟和資本市場產生很大影響的“雙碳”政策，在接下來的十年中，將持續產生深遠的影響。這幾年是中國經濟發展新老動能轉換的階段，從產業的角度，老的經濟發展動能，需要盡早調整；新發展動能里的產業，應該盡早擁抱。

在實現雙碳目標過程中，壓降化石能源消耗是必經之途，碳排放指標會成為未來重要的資源價格，同時會造成傳統上游行業價格中樞整體上移。而降低能源消耗最主要的方式就是：一方面，提高技術水平，降低各個環節能耗；另一方面，將各個行業電氣化，改變發電結構，從而實現用清潔能源替代化石能源。如果將實現“雙碳”目標理解為一場能源革命，中國眾多新興產業將會在下一個十年的“雙碳”周期孕育出足以與過去十年房地產行業相媲美的投資機會。“雙碳”周期大背景下產業轉移與產業升級的趨勢將給光伏、新能源汽車和化工行業等重點受益行業打開更大的發展空間。尤其是對能耗的控制、以及未來“雙碳”的實施過程會對中國各產業產生巨大的影響，蘊含著進入雙碳周期后的重要投資機會。

公司簡介：源樂晟資產管理公司成立于 2008 年，為國內存續時間最長的私募之一。專注于投資A股、港股和美國上市的中概股，管理規模超百億，為中國證券投資基金業協會首批資產管理類會員、中國證券業協會會員。公司核心成員曾曉潔、呂小九、楊建海分別來自國內最大規模的資產管理機構和國內具有影響力的研究機構，優勢互補，投研一體。

遠望角投資曾實：景氣賽道的再思考

年年市場皆不同，今年的不同是什么呢？我認為是行業的景氣變遷，這個變遷程度猛，范圍廣，不同行業或受益、或受損，從而導致各行業投資效果苦樂不均的極大差異。

今年各行業景氣波動的幅度大，持續時間長，范圍廣，基本上構成了今年市場的核心關注點。

首先是新能源行業及半導體等新興行業的變化。

光伏行業方面，近兩年，可以說全球范圍內已經達到了平價上網，這是一個臨界的階段。我們可以從裝機總量居前的國家看出來，如印度、越南等發展中國家，它們近兩年的裝機總量基本上都能夠排進前十，而在過去這些發展中國家完全不是光伏的目標市場，這在很大程度上說明全球的平價上網市場已經形成。但是在硅料價格大幅上漲的影響下，今年的光伏行業市場出現了很大的結構性差異：出口強，內銷弱；分布式光伏強，集中地面電站弱，從而形成了非常顯著的結構性機會。

新能源汽車領域，市場在今年進入了產品供給端的極大繁榮。無論是特斯拉、國內的新勢力、歐美傳統車廠，都意識到了今明兩年是不能缺位的關鍵階段，新能源汽車的產品供給極大豐富，消費者認同也逐步形成。其結果是今年的5-8月份，新能源汽車的月度銷量數據屢屢大超預期。1-7月份國內新能源汽車銷售量148萬量，超過去年全年水平。國內外車廠的產能擴張計劃也更加積極，導致動力電池行業的中上游出現了超級景氣周期。

其次是周期類行業。其變化幅度超出了過往10年來的最大波動幅度。從中上游資源品價格來看，煤炭、鋼鐵、玻璃、純堿等多類資源品在今年創下了歷史新高，相關的行業板塊股票也因此形成了可觀漲幅，但是近期也出現了很大的震蕩。

期貨市場上，煤炭價格、鋼鐵仍然處于歷史高位水平，但是近日的股票價格出現了很大的回撤，市場需要對目前處于高位的資源品形成長期的邏輯。不同的投資者形成不同的展望。一種觀點認為：周期品未來不再是資源品，更多了一層公用事業屬性，其盈利可以長期保持高位；對立的觀點則認為：最終周期還是會回歸周期，無論短期的勢頭多么強勁。

對于成長賽道的光伏、新能源汽車，一方面是考慮股價短期是否透支，另外一方面有不少環節同樣是隱含較強的供需錯配導致的周期屬性，那么在估值上怎么把周期性的成長與高壁壘的成長做估值區別就是下一步需要考慮的問題。

回顧我們自身的投資，今年年初，針對去年反復強化的抱團市場風格，我們的組合主要是自下而上精選個股構成，同時一些低估的價值股也是我們的標的。我們認為市場不存在系統性風險，因此雖然對今年年初的市場結構隱隱有些不安，但是并沒有降低倉位，甚至我們還把自己的組合美其名曰為“抱團瓦解受益股組合”。二月份的市場調整來得比預期的還劇烈些，但是我們的組合調整幅度的確不大，顯著地跑贏了市場，似乎市場要進行一次風格再平衡。

每年投資人都會面臨挑戰，甚至面臨內心的煎熬，隨后的4-5月份對我們來說即是這樣。市場反彈了，但是我們的很多偏價值類股票被市場選擇性忽略，陷入陰跌。在市場急跌的時候我們感覺良好，在市場企穩反彈后我們卻面臨最大的挑戰。

市場有效還是無效，聽自己的還是聽市場的？過往我們的投資風格始終是：與市場保持獨立，但不是對抗。盡管倉位比較滿了，但是我們的心態不能滿，我們還是需要盡可能地去權衡市場的所有潛在投資機會，同時也把這些行業的備選標的和我們的組合的現有品種進行一次再比較，截至目前來看，5-6月份的組合調整到目前來看還是有較好效果的。

未來市場的預期方面，我們認為目前國內的流動性環境展望仍然可以保持樂觀，未來市場投資環境可以期待。

經濟總體增速方面并可能會有一定壓力，出口的高增長勢頭可能會有所回落，政府固定資產投資相對克制，而目前的頻頻限電可能會影響制造業投資的熱情。消費增速目前仍然低于預期，可選消費中，乘用車銷量增速和白電消費已經連續2個年度以上低于增長預期，也許在地產政策改革初見端倪后，非商品屬性的住宅大規模供應可以對地產產業鏈形成大的修復。

未來的投資主旋律還是在總量增速降低的背景下去選擇高質量增長的細分行業。雙碳是一個未來需要重視的主旋律，新能源所涉及的領域不僅僅是電動車和光伏、風電，配套的各類儲能，新型的電力系統等等也許都是可以研究的角度。

此外，過去2年多時間里一直被忽視的諸多領域，也是可以不斷跟蹤推敲的，也許長期的偏見逐步在孕育機會。

遠望角投資曾實簡介

遠望角投資創始合伙人兼投資總監。廈門大學管理學碩士，擁有27年從業經歷，2014年末創立遠望角投資，此前曾先后就職于工銀瑞信基金專戶投資部、平安證券研究所、平安保險投資管理中心、聯合證券資產管理部、廈門國際信托投資公司擔任研究投資管理工作。

星石投資副總經理，首席研究官方磊：消費、周期、科技投資機會在哪里？

今年以來盡管大盤指數表現平平，但板塊輪動較快，整體來看市場主線經歷了3次大的切換：第一階段是春節前，得益于國內寬裕的流動性環境，市場延續了去年以來由大市值龍頭股主導的“茅指數”行情；第二階段是經歷了節后至3月底的調整，二季度開始行情主線切換到了以“寧組合”為代表的高景氣賽道股上；第三階段是7月下旬開始，賽道股逐漸“恐高”，疊加缺煤、限電等供給問題開始發酵，周期股成為新的主線。總結而言，今年前三季度在經濟復蘇節奏偏緩的環境下，高景氣行業相對稀缺，因此資金在景氣度相對較高的高估值成長股和受益于供給剛性的周期股中輪換。

展望四季度，我們預計市場仍以板塊機會為主，但風格將更為均衡。

從經濟基本面來看，增長動能由外需向內需切換的進程略顯青黃不接，但經濟數據最差的階段正在過去。三季度以來受局部疫情反復、洪澇災害、限電限產、地產調控等諸多因素擾動，使得本處于修復進程中的內需進入青黃不接的階段，8 月生產、消費、投資數據大幅回落并顯著低于市場預期，僅有制造業投資仍在加快修復。

往后看，四季度預期邊際改善的動力主要來自兩方面：一是隨著穩信用訴求提升，財政政策加快發力方向已經比較明確，目前已經觀察到8、9月份政府債券明顯加快發行(單月融資額均接近1萬億)，年內基建增速回升也是可以預見的，能夠對經濟起到一定的托底作用；二是國內疫情快速受控，目前76%的疫苗接種率已經接近形成群體免疫屏障，疫情對消費的影響大概率趨于衰減。隨著穩增長政策發力，越來越多的行業景氣度有望迎來邊際改善。

宏觀流動性仍處于合理充裕狀態，但寬松邏輯邊際弱化，前期累積了較多漲幅的高估值資產波動可能放大。

從海外來看，9月份FOMC會議顯示美聯儲大概率今年11月宣布Taper，全球貨幣寬松的有利窗口逐步縮窄，疊加美國3.5萬億財政支出方案臨近落地，目前10年期美債收益率也已經較8月份低點反彈30bp左右。

從國內來看，貨幣政策取向維持偏寬松態度，但無風險利率下行趨勢可能趨于結束。歷史上看PPI與10年期國債走勢高度正相關，但在PPI已經快速攀升的背景下，二季度以來10年期國債收益率卻持續下滑，與PPI趨勢明顯背離，表明價格中已經計入了較多寬松預期。隨著政府債券加快供給，疊加PPI高位震蕩，預計利率繼續下行空間有限。

從大類資產配置的視角來看，嚴控地產、非標，疊加銀行理財凈值化轉型的政策沖擊下，資金增配股票資產是長期趨勢，預計將繼續對股市構成支撐。近幾年房地產調控的政策定力明顯強于過往，尤其是過去一年以來三道紅線、房貸集中度要求等強有力的調控政策頻出，房價單邊上行的信仰已經打破，近3年房價漲幅已經明顯不及股市。與此同時，近兩年偏股型公募基金發行明顯放量，顯示居民已經開始借道公募基金跑步入市，保險資金、外資等機構資金對A股的配置也持續提升，整體而言股市資金面相對寬裕。

綜合而言，市場不缺投資機會。隨著穩增長政策發力，經濟從外需到內需漸次復蘇，越來越多的行業基本面預期有望改善，市場風格將趨于均衡。在此背景下，前期擁擠在個別賽道的資金有望逐步分流，因此需要更加重視估值的合理性。

類別選擇上，消費、周期、科技各個類別中都有值得挖掘的投資機會。

PPI-CPI剪刀差處于歷史高位意味著當前的利潤分配格局仍然向上游傾斜，但是隨著供給側約束糾偏的可能性加大，周期板塊內部或出現分化，其中需求端具備真實支撐的細分領域可能仍然強勢；

隨著工業品通脹向消費領域傳導，加之疫情對消費的影響大概率趨于緩和，前期估值受到打壓的優質消費股有望迎來重估；

科技成長股整體景氣度較高，但估值也已經計入了較多的樂觀預期，在寬松邏輯邊際弱化的背景下，重點關注景氣趨勢向上且估值合理的細分領域。

凱豐投資陳超：萬變不離其宗

2021年的市場似乎發生了重大的變化，茅指數變成了寧指數，過去四年的抱團似乎瓦解了，而新的抱團也似乎正在形成。這種變化通常被叫做風格變化，而變化是市場最大的不變。市場的變化從來不是一蹴而就的，言長紙短，姑且試著把2021年當做一個分界線，通過市場上草蛇灰線的變化，分享一些我對市場的粗淺看法。

永續性的n和增長的g，從消費茅指數變化到制造寧指數。以白酒為代表的消費資產，憑借多年建立起的品牌護城河，為永續性n提供了保障，同時市場對部分消費品提價的預期，也為企業提供了能夠跑贏通脹的增長g的預期。即使在部分消費股表現平平的2021年，品牌的價值、提價的能力、對永續性n的預期和優秀的現金流表現，在消費龍頭的投資價值中依然存在，這是投資中必須要承認的。而以寧德時代為代表的制造業，在2019年開始悄然發生變化：在傳統行業中，有一批中國制造業企業已經擺脫了單一的成本優勢，在全球市場具有了更強的品牌認知。得益于中國政府對疫情強有力的控制，中國制造企業再一次把握了危機時刻，轉危為機。實際上在過去5年時間里，很多細分領域的制造業龍頭多次把握了行業供應鏈的危機時刻，成功躋身核心供應商名錄。

客觀地說，這些變化部分來自于制造業自身的周期向上。而如果我們認真地逐一研究會發現，中國制造業完整的全產業鏈布局、充裕的工程師紅利和中國巨大的試驗場效應，共同造就了中國制造在制造水平和響應速度實現無可比擬的飛躍。中國制造的能力仍然在螺旋式上升中，中國制造業嶄露頭角的細分領域在向微笑曲線的兩端擴散。中國制造業企業已經成為成長的搖籃，在其中我們將能夠找到g的擴張、n的延續和穩健的現金流水平。

太陽底下沒有新鮮事，以動力電池產業鏈為代表的新興制造業的發展，不會擺脫傳統制造業的發展規律，但是站在中國傳統制造經驗和特征的肩膀上，完美加速復制了中國制造的優勢。從投資的角度來說，消費還是制造并不是基本面的選擇題，而是定價的選擇題，這實在是一個讓人興奮的時代。

對于大盤藍籌還是中小盤成長的問題，我更多地把這看成一種結果。這種結果是由我們以上討論的基本面水平和定價水平共同決定的。出于我個人的成長經歷，我更傾向于從中微觀解釋風格問題。相比于自上而下的宏觀判斷，自下而上中微觀的歸納演繹為我提供了更好的確定性。而在凱豐，我們有更多的維度——自上而下的宏觀、來自上市公司的中微觀、來自商品團隊的更高頻的信息變化以及來自量化團隊的結構視角。當四者觀點合一的時刻，無論是否是大盤藍籌或是中小盤，我們總能在確定性最高的池子里投入最充分的倉位。

2020至2021年最大的變化之二就是傳統周期的回歸。雖然行情在8至9月經歷了極致演繹后又在節前進行了凌厲的調整，但是我們仍然認為，周期行業中的不同細分領域面臨短中長三期的變化。短中期的變化來自于供需錯配，更重要是供給端帶來的巨大的價格彈性和韌性，而部分板塊可能已經打破了傳統定價的天花板，這種變化可能是由需求的韌性帶來的，也可能是由供需結構和政策的再次匹配帶來的。我們希望不存偏見地謹慎評估所有資產帶來的回報預期，正所謂“萬物皆周期”。

大資管時代，不僅體現在參與規模也體現在參與結構。我們正在走入大資管時代，也為行業增加了更大的成長空間。但與此同時，我們也必須意識到供求在同步擴張。市場為節前的下跌尋找了很多理由，更多是來自于資管行業供給側的交易動作。這樣的變化要求投資人和受托人共同成長，拉長時間周期，尋求風險調整后的滿意回報。