日前，博時(shí)基金發(fā)布2021年四季度宏觀策略報(bào)告。報(bào)告題為《主戰(zhàn)：高處勝寒》，報(bào)告認(rèn)為，過去供給收縮主導(dǎo)國(guó)內(nèi)大宗和權(quán)益交易結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，A股結(jié)構(gòu)分化明顯，政策沖擊集中爆發(fā)，港股下挫。碳中和政策抑制供給，國(guó)內(nèi)大宗商品品種大漲。從A股交易邏輯來看，盈利基本面是基礎(chǔ)，資金面是核心。短期政策調(diào)整與長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的博弈仍是四季度市場(chǎng)的決定因素。PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高驅(qū)動(dòng)A股上市公司21Q3凈利率繼續(xù)上行，成長(zhǎng)+周期鏈景氣相對(duì)占優(yōu)，是Q4的主方向。此外，盈利擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)中小市值的中證500相對(duì)滬深300業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)，擴(kuò)散繼續(xù)看好中證500。港股監(jiān)管框架與基調(diào)逐步明晰，可長(zhǎng)線關(guān)注科技龍頭布局機(jī)會(huì)。

宏觀場(chǎng)景

整體而言，四季度美元流動(dòng)性邊際小幅收斂但仍較充裕，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體偏弱，政策適應(yīng)性調(diào)整，大宗價(jià)格可能逐漸沖高見頂，穩(wěn)信用訴求提升，信貸有保有壓，貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)中偏松，需要重點(diǎn)關(guān)注中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)與短期政策操作在度的把握和現(xiàn)實(shí)環(huán)境的適應(yīng)性調(diào)整的可能。

資產(chǎn)趨勢(shì)

基本面的變化帶來的政策邊際調(diào)整是最值得關(guān)注的變量，因?yàn)檎叩恼{(diào)整可能改變A股風(fēng)格和結(jié)構(gòu)、周期大宗交易的趨勢(shì)以及債券走勢(shì)與信用出清壓力。監(jiān)管框架與基調(diào)逐步明晰背景下，港股科技龍頭長(zhǎng)期機(jī)會(huì)或?qū)⑼癸@。供給缺口延續(xù)緊平衡格局，庫(kù)存短期難升，原油或高位震蕩，Taper觸發(fā)美元流動(dòng)性拐點(diǎn)或?qū)⒁l(fā)金價(jià)回調(diào)。

產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

北交所宣布設(shè)立是解決南北經(jīng)濟(jì)均衡的開始，專精特新將重新詮釋新的主賽道。從周期賽道看，上游漲價(jià)的主因仍在供給端，需求為次因。制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)中僅有的景氣向上分項(xiàng)，但從上市公司資本開支增速來看，二季度已有放緩。未來制造業(yè)投資鏈條將出現(xiàn)分化，高景氣賽道如鋰電、光伏、半導(dǎo)體、風(fēng)電等資本開支仍將加速。基建項(xiàng)目端邊際改善的信號(hào)已現(xiàn)，加速發(fā)力的時(shí)間大約在年底年初。地產(chǎn)后周期接近尾聲。

在消費(fèi)賽道中，疫情后的消費(fèi)恢復(fù)分為兩個(gè)階段，一是20Q4汽車、家電等可選消費(fèi)取得超額收益，二是21Q2高端消費(fèi)普遍不及預(yù)期。短期恢復(fù)的困難將影響行業(yè)貝塔，但新變化中諸如新人群、新審美、新文化影響下，行業(yè)阿爾法尚存。

對(duì)于科技賽道，國(guó)產(chǎn)替代仍是半導(dǎo)體投資的主要方向。基于新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的S曲線理論，國(guó)內(nèi)新能源車滲透率已達(dá)到10%，將迎來加速發(fā)展的黃金時(shí)期，有望加速滲透。光伏HJT設(shè)備取得技術(shù)突破，未來的技術(shù)路線仍存在討論空間。汽車智能化與自動(dòng)駕駛重要技術(shù)發(fā)展不斷成熟，將打開汽車軟硬件產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值增量空間。

投資策略

A股方面，PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高驅(qū)動(dòng)21Q3凈利率繼續(xù)上行，ROE高點(diǎn)則要到2022上半年，疊加主要指數(shù)估值處于均值附近，依然是結(jié)構(gòu)重于倉(cāng)位。成長(zhǎng)+周期鏈景氣相對(duì)占優(yōu)，是Q4的主方向。此外，盈利擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)中小市值的中證500相對(duì)滬深300業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)，擴(kuò)散繼續(xù)看好中證500。當(dāng)前消費(fèi)品估值相對(duì)基本面高估明顯，仍需消化估值，建議規(guī)避。周期和成長(zhǎng)估值與基本面匹配度尚可，成長(zhǎng)中最看好Q3景氣驗(yàn)證強(qiáng)的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，煤飛色舞的資源品行情已進(jìn)入趨勢(shì)交易階段，僅建議重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)化工。

港股方面，政策監(jiān)管最嚴(yán)峻、急劇的時(shí)刻已基本過去，但政策底還未出現(xiàn)。恒生科技盈利預(yù)期尚未好轉(zhuǎn)，估值性價(jià)比高，資金面有所回暖，長(zhǎng)線布局價(jià)值凸顯。

債券方面，利率債以波段策略為主，挖掘中高等級(jí)信用債，高估值下短期可適當(dāng)均衡配置轉(zhuǎn)債，中長(zhǎng)期仍以結(jié)構(gòu)性行情為主。

原油方面，供給缺口延續(xù)緊平衡格局，庫(kù)存短期難升，或維持高位震蕩

黃金方面，Q4美債實(shí)際利率重啟升勢(shì)仍然是壓制黃金走勢(shì)的主因，Taper觸發(fā)美元流動(dòng)性拐點(diǎn)或?qū)⒁l(fā)金價(jià)回調(diào)。