近年來，資本市場對科技創新企業的關注度不斷提升，新能源車產業鏈、半導體產業鏈和光伏產業鏈等投資主線表現搶眼。9月10日，博時基金主辦的“投資科技，重倉中國未來”主題分享會成功舉行。會上，擁有16年從業經驗，以“成長溢價理論”為核心投資理念的“科技舵手”博時基金董事總經理兼權益投研一體化總監曾鵬在會上從新興產業投資的估值困境和價值陷阱兩方面介紹了“成長溢價理論”。

用“成長溢價理論”挖掘科技牛股

“每一個時代決定了不同時代的核心成長股到底是什么，我們把握成長脈絡的前提是把握所處的時代。”曾鵬坦言，16年前的成長股可不是科技，當時的成長是鋼鐵、煤炭、有色、房地產。因為時代背景，中國進入城鎮化加速階段，誕生了一批當年的成長股，博時基金提出的“五朵金花”就是那個時代的成長股。2010年以后，中國進入消費升級階段，以移動互聯為代表的很多產業，取代傳統的鋼鐵煤炭有色，成為當時資本市場的主角，互聯網+以及大消費長期跑贏市場，這也是時代背景。“為什么說未來科技時代到來？其實科技時代已經來臨，無論是半導體、新能源還是人工智能，尤其是科創板推出后，此起彼伏的科技投資機會不斷出現。”

曾鵬指出，投資的本質是企業的生命周期在不同階段的價值體現。因為我們投資的每一家企業背后都對應著兩個周期：一個是企業的生命周期，一個是企業背后的產業周期。企業生命周期的五個階段：初創、發展、成長、成熟、衰退；投資周期的四個階段：概念、主題、成長、價值。當兩個周期發生共振時，也就是牛股的誕生之地。作為專業投資人，我們最主要的工作就是給處于不同發展階段企業進行定價。通過聚焦產業，針對不同企業所處的產業周期和企業自身生命周期特點進行研判，并總結相應的估值方法來定價。我們透過空間、壁壘、彈性等不同緯度的估值標準持續尋找具有長期競爭力和潛力的優質成長股。依據“成長溢價理論”，新興產業公司估值溢價最高的兩個階段是主題成長階段和價值成長階段。

在主題成長階段，商業模式初步成型或者產業趨勢剛剛進入爆發期帶來的估值彈性溢價，這個階段市場關注的是潛在產業空間及未來的盈利彈性預期，研究的著重點在空間、壁壘、彈性。產業市值比是重要衡量指標，因為看的是產業市值比，即用產業空間比上市值，如果產業空間足夠大，比如1萬億產業，現在市值只有幾百億，也就意味著它有足夠的成長空間，這一點在早期投資非常重要，你要測算的是產業空間，而不是它什么時候盈利。曾鵬強調，這個階段由于產業導入期，市場認同度非常高，彈性很大，波動也很大，這個階段的投資需要控制風險，也是投資中超額收益最高的階段。

在價值成長階段，商業模式成熟后利潤開始進入兌現時期，這個階段市場關注的是成長的質量以及對產業景氣程度確定性持續性的把握。其判斷標準是產業滲透率、業績增速與估值的匹配程度等，衡量指標包括PEG(非絕對PE)，現金流與經營績效的匹配等，其中核心指標是未來三年的復合增速與動態PE的比值。曾鵬以今年最火的新能源汽車行業舉例分析道，“博時科技團隊在今年3月份發現了一個數據——新能源汽車在國內的滲透率突破了10%，我們在過去的投資中找到了一個規律，這個規律有兩個數字：一個是10%，一個是十倍。工業級消費品一旦突破10%的滲透率，就會出現一批十倍的牛股，不管是中國市場還是美國市場都如此，因為10%是臨界點、突破點，從0%到10%可能需要花很長時間，比如新能源汽車，從08年金融危機之后第一次提出新能源汽車，到滲透率突破10%，花費了13年，但是現在從10%提升到15%只花了三個月。”

建立“全產業跟蹤體系”持續挖掘牛股

曾鵬指出，“成長溢價理論”最重要的是試圖建立一種在新興產業中的投資方法和標準，團隊所有人的思想體系是統一的，我們才能在真正通過自上而下方法來確定估值定價，再通過自下而上建立產業跟蹤體系，收集產業情報，迅速反映到估值定價模型體系，就知道這個產業投資機會有多大，這才是真正把握成長脈絡。

據了解，在投研體系的建設上，博時基金提出了“投研一體化”和“投研四互”(互聯、互通、互信、互促)改革方案，朝著打造一支戰斗力超強投研團隊的目標進發。曾鵬指出，通過“投研一體化“，由一批基金經理確定思路、方向、方法，自上而下建立方法論和標準，給研究員指明方向，研究員再根據基金經理制定的方法和標準，自下而上跟蹤產業公司，最后形成合力。曾鵬強調：”我們并不是孤立的，而是整個團隊自上而下確定方法、自下而上跟蹤產業體系，通過產業體系獲取產業情報，反饋到方法論體系，獲取投資收益。”

如何自下而上建立全產業跟蹤體系？曾鵬坦言：“這一點說起來容易做起來難，因為我們要持續獲取產業情報，這個產業情報怎么來？去調研只是調研公司嗎？不是，我們會調研行業上游、下游、競爭對手、同行、供應商、行業產業專家。每個研究員都有三張表：一是產業資源信息表、二是產業動態跟蹤表、三是投資表，所有研究員調研，獲取產業情報和信息進行匯集，選出優秀的行業和未來有機會的行業，放在列表中，調整產業動態跟蹤，今年一季度、二季度、三季度、四季度、明年一季度，未來五個季度，每個季度哪些產業有投資機會，分門別類列出來，到了這個季度，我們會看是不是機會已經到了，如果到了，我們就去找Alpha。比如2020年2月份我們判斷2020年6月份新能源產業將要啟動，時間到了之后我們會進行產業的回溯和跟蹤。”

“投資最怕的是只賭一個，其實這是很不負責任的。如何才能持續不斷獲取Alpha？這就需要把基礎工作做好，把產業深度做到位，把方法體系建立起來，把團隊磨合好，就可以每個季度持續找出可以跑贏行業的投資機會。”曾鵬指出，目前博時基金和科技相關的產品已經有25只，未來還會增長，這不是靠某一個基金經理單打獨斗，這就是博時科技團隊合力的原因，大家可以持續不斷找到細分行業的投資機會，又可以前瞻性的尋找未來的機會在哪里，持續性和穩定性是投資團隊的核心。未來是信息爆炸的社會，單打獨斗的時代已經過去，一定是團隊框架和體系，才能保證產品可復制，具備可持續性。