相比于科技或醫(yī)藥等行業(yè)，消費是一個進入門檻低但運營門檻更高的領域。作為一個研究消費出身的基金經(jīng)理，這一段研究經(jīng)歷對冀楠而言，讓她對長久期、慢變量、可持續(xù)增長這樣的要素更加的敏感和重視。而這些要素的重視，在新興產(chǎn)業(yè)的投資當中也有它相應的適用性。

冀楠的投資方法是自下而上，全面聚焦自下而上選股，不做主動的倉位決策、不做行業(yè)輪動，力求避免中短期交易的損耗。在她看來，基金經(jīng)理選擇什么樣的投資方法，一定程度上跟自己的稟賦和自己的投資實踐是相關(guān)的。

1、您的投資方法是否有過轉(zhuǎn)換？

在18年初的時候，我做過一次比較大幅度的行業(yè)配置，事后我發(fā)現(xiàn)行業(yè)配置也好，行業(yè)輪動也好，在投資的實踐過程當中其實是一個非常復雜的命題。具體來說，當我們做一次行業(yè)輪動的時候涉及到4個步驟。首先我要賣掉原有的持倉，其次我要買入我的目標行業(yè)，適時的去兌現(xiàn)我的收益的同時還要換成其他的標的。

也就是說一個好的投資決策，其實是需要這4個節(jié)點的正確性去支撐。假設我每一步都有7成的勝率，那一次行業(yè)輪動，真正成功的概率其實也就不到三成。這樣對于做產(chǎn)業(yè)研究跟公司研究出身的我而言，我會覺得行業(yè)配置的思維方式其實并不是我的強項。

其實投資不是一項關(guān)于預測的藝術(shù)，因為無論是宏觀的研判也好，還是市場的表現(xiàn)也好，其實都是非常多因素綜合下來的一個結(jié)果。我們持續(xù)的去做準確預測的概率其實是非常低的。我們更多的是從一個反證的角度，去選擇了一個自下而上的投資的思路跟方法。

2、自下而上執(zhí)行起來的難點是什么？

第一是對研究深度和精度的要求：A股市場會有非常多的過熱或者是遇到分歧的時候。我覺得研究和投資當中最忌諱的事情，其實就是一些似是而非的認知。這個背后，如果沒有足夠的研究的深度支撐的話，會非常容易被市場牽著鼻子走：隨著市場的悲觀而悲觀，隨著市場的亢奮而亢奮。

第二個是市場干擾的屏蔽：舉個例子來講，其實在18年整個投資的過程當中，我發(fā)現(xiàn)當年因為交易損耗造成的損失其實非常的多，背后的根本原因是什么？其實就是我的很多個股的買入跟賣出決策一定程度上受到了市場表現(xiàn)的干擾，或者說一定程度上依賴了市場的判斷。

做自下而上的投資，一個非常重要的命題其實就是要學會如何去屏蔽市場的干擾，以及要研究得更加深入。

3、怎么對公司進行深度研究？

一是研究的周期和歷史觀。在我自己的研究過程當中，我發(fā)現(xiàn)其實想要對一個公司真正能夠形成認知這件事情是需要時間的。我希望自己能夠盡可能做到的事情是企業(yè)在不同的經(jīng)營環(huán)境下，無論是順境還是逆境，企業(yè)所做出的選擇以及這些選擇在后續(xù)造成了什么樣不同的結(jié)果。所謂企業(yè)的競爭力也好，護城河也好，更多的時候是企業(yè)在經(jīng)歷不同的經(jīng)營狀況中形成的。我覺得只有對這些有充足的尊重和重視，才能夠?qū)σ粋€公司形成更立體的認知。

二是競爭壁壘其實是動態(tài)和差異化的。不同行業(yè)的競爭壁壘的構(gòu)成要素其實是完全不同的，甚至同一個行業(yè)在不同的發(fā)展階段，它的競爭要素和競爭壁壘的構(gòu)成都是不同的。我覺得要尊重不同行業(yè)競爭壁壘的不同的同時，也要去動態(tài)的去看待。比如說我們?nèi)粘Ｌ岬降钠放埔埠茫酪埠茫邪l(fā)也好，成本控制也好。我覺得不是這樣幾個簡單的顯性的指標就可以描繪出來的。

舉個例子，當一個企業(yè)在一個省域范圍內(nèi)想要實現(xiàn)規(guī)模積累的時候，依靠的更多的是渠道的推力；當一個企業(yè)開始想要跨出省域走向一個泛全國化擴張的成長軌跡的時候，除了渠道的推力之外也需要品牌張力的一個共同支撐作用。當企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模的體量之后，我們對企業(yè)的競爭力的要求又會上一個臺階，它需要兼顧品牌的張力、渠道的推力同時還要有組織架構(gòu)的落地能力，以及因地制宜的一個組織架構(gòu)的柔性調(diào)整能力和渠道價格體系的維護能力等等。我們會發(fā)現(xiàn)競爭壁壘的形成是非常復雜和多元的，同時也是一個動態(tài)的過程。

三是產(chǎn)業(yè)視角。產(chǎn)業(yè)的視角有時候和資本市場的視角其實是錯配的。資本市場的表現(xiàn)往往會被短期的景氣度吸引走，容易造成我們的視野盲區(qū)。

而事實上企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的積累往往是在行業(yè)景氣度不那么好的時候形成的。對于我而言，我更喜歡做的事情是在景氣度不那么好的時候，我去關(guān)注公司、關(guān)注企業(yè)的變化，只要這個時候企業(yè)在做符合產(chǎn)業(yè)趨勢、在做正確的事情，我會更喜歡對這些企業(yè)保持研究和跟蹤。這會在很大程度上有效地彌補剛才我們所講的投資盲區(qū)。這也是在我過去投資研究的過程中發(fā)現(xiàn)非常多重大投資機會的一個來源。

4、如何做組合的風險管理和回撤控制？

其實在做投資的過程當中，研究也好，選股也好，只是完成了第一步，另外一個很重要的命題其實就是組合管理。

我自己在投資的過程中，更希望追求的是風險調(diào)整后的收益，這背后其實會涉及到兩個命題，第一個是風險管理，第二個就是回撤控制。

風險管理方面，首先，優(yōu)質(zhì)的公司是天然的風險管理的第一道屏障；第二，我會給自己的投資設置比較多的禁區(qū)，比如說對宏觀經(jīng)濟的依賴程度或敏感程度較高的行業(yè)或者公司，我會控制它的持倉比例；對于這種有股權(quán)治理結(jié)構(gòu)瑕疵的，甚至管理層相對比較激進的企業(yè)，在我這里是一個投資上的紅線。

回撤控制方面，波動天然不是風險，但是波動天然會增加我們犯錯誤的一個概率，在這個過程當中回撤控制其實就顯得比較重要。不同的公司除了隸屬于不同的行業(yè)之外，它還會呈現(xiàn)不同的風險收益的特征。

5、您有什么與眾不同的工作習慣？

首先我認為我在投資這個領域還是一個新人，所以我會充分的認識到我自己的知識結(jié)構(gòu)跟我的自己的認知其實是有很強的局限性的。這就決定了我們無論在看待市場、看待公司還是做任何一個投資決策的過程當中，其實很多時候都像盲人摸象一樣。所以對我而言，比較重要的事情是建立一套可積累、可反饋、可改進的這樣的一個認知方法。

我覺得這才是一個長期的命題，所以我在投資當中我會設立一個自己的錯題本和一個自己的問題本。

在投資的過程當中，我們需要不停的去做投資決策，甚至說不決策本身也是一種決策。既然有決策就一定會有對跟錯，而且隨著時間期限的不同，對錯的結(jié)論其實也會有所不同。所以我的習慣是會適時的去做回顧和反思，我會把自己犯過的錯誤全部記錄下來，然后我會去做一定的歸因：到底是研究的局限和認知的不足，還是說我在投資決策當中的不完整，還是說基于心態(tài)導致的失誤。犯過的錯誤不要再犯這件事情其實本身就是一個很大的進步。這是我的第一個工作習慣——錯題本。

另外一個就是問題本。我們每天都會面臨著各種各樣的宏觀情形的變化，市場上會有各種各樣的聲音出現(xiàn)，總有一些時候我們很難基于目前的知識結(jié)構(gòu)和信息做出明細的判斷的。同樣的，很多時候?qū)镜目捶ê屯顿Y決策是我們沒有辦法知道自己做的是對是錯的。那么這種情況下，我會把這些都寫在我自己的問題本上。我會記錄說我做了什么，我的判斷是什么，市場的認知是什么，我為什么會這樣做。我一直覺得資本市場有一點好，就是時間會給我們答案。

很多問題我們經(jīng)歷了半年之后、一年之后甚至三年之后，我們再回過頭去看的時候，答案自然會浮出水面。我希望隨著時間的積累，自己做投資的時間越來越久，內(nèi)心的問題可以越來越少。

基金有風險，投資需謹慎。