一、“三駕馬車”全面走弱，經(jīng)濟下行壓力較大

7月之前，我國經(jīng)濟的“三駕馬車”中出口仍處于高位，市場對消費和制造業(yè)投資的預(yù)期較高，基建投資維持平穩(wěn)，地產(chǎn)銷售和投資開始走弱，但受海外需求拉動，制造業(yè)投資仍維持良好勢頭，企業(yè)盈利的改善可以帶動居民收入的緩慢企穩(wěn)，因此可能推動消費和制造業(yè)投資的逐步回暖，基建在地方債的推動下也有望呈現(xiàn)反彈格局。因此，整體而言，當時市場對經(jīng)濟的判斷并不悲觀。

伴隨著高頻數(shù)據(jù)和7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的全面公布，經(jīng)濟指標走弱的幅度遠超市場預(yù)期。從需求角度來看，投資、出口和內(nèi)需“三駕馬車”出現(xiàn)了較為顯著的下行，分項來看，市場預(yù)期較高的制造業(yè)投資也出現(xiàn)較大幅度下行，而基建和地產(chǎn)投資則受“房住不炒”和地方債務(wù)風險管控等政策影響也出現(xiàn)不同幅度的下降。從生產(chǎn)角度來看，工業(yè)增加值近兩年的復(fù)合增速從6月份的6.5%急速下滑到7月份的5.6%，除受新能源汽車帶動的汽車產(chǎn)業(yè)外，中間品、資本品和消費品的生產(chǎn)均呈現(xiàn)顯著下滑趨勢。“三駕馬車”同時出現(xiàn)不同程度的下滑實屬罕見，站在當前時點很難對下半年的經(jīng)濟回暖的高度作出樂觀的預(yù)期。(數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局)

二、寬貨幣+緊信用格局下推動債市進一步走強

短期來看，當前債市面臨是寬貨幣+緊信用的政策環(huán)境，受降準等政策影響，資金面呈現(xiàn)較為寬松的態(tài)勢，長短期利率均呈現(xiàn)不同程度下行，債券市場仍然呈現(xiàn)較為明顯的供不應(yīng)求格局，因而債市短期走勢較為強勁。

長期來看，受經(jīng)濟走弱和地方債即將放量的影響，預(yù)計貨幣政策存在進一步放松空間；此外，較為緊張的信用環(huán)境使得信用債市場變得更為脆弱，中低評級信用利差始終維持在高位，信用風險在債券市場開始集聚，違約事件頻發(fā)。但較多的違約事件也引發(fā)了政策的逐步調(diào)整，從4月份的中共中央政治局會議要求建立黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負責的財政金融風險處置機制再到15號文的打“補丁”，預(yù)計后續(xù)的監(jiān)管思路依舊會呈現(xiàn)較為明確的底線思維，地區(qū)主動爆發(fā)信用風險的概率進一步降低，地方保障公開債務(wù)不違約的訴求將進一步提升。

因此，在配置上，適度下沉信用資質(zhì)，挖掘經(jīng)營狀況明顯改善的上游行業(yè)和與地方捆綁緊密的城投公司預(yù)計可為組合提供較好的投資收益。此外，較為寬松的資金面也為加杠桿提供了較為有利的窗口，適度提高杠桿比例也可能增厚一定的組合收益。