2021年二季度，A股市場熱點板塊此起彼伏，以公募基金為代表的各路機構最終還是將錨拋在了新能源車等確定性成長板塊中。確定性的彌足珍貴，在此時發揮到了極致。從一季度暴跌后拔地而起，短短幾個月時間，不少新能源車個股的漲幅動輒以倍數計。在股價迭創新高后，引發了市場激辯，高估值會破滅嗎？

激辯引發的基金經理投資路徑“裂變”，在日前出爐的公募基金二季報中暗藏。基金經理們用不同的“筆法”透露出其對高估值的分歧。譬如，針對當前高估值中不合理的風險收益比，公募“規模一哥”張坤忍不住發出了一聲感嘆：回首自己以往的判斷，發現有不少錯誤。而銀華基金經理焦巍卻說：通過比較篩選出來的優秀公司，盡管估值高、漲幅大也不應賣出，原因在于卓越的公司往往會更卓越。

質疑與簇擁的裂變，折射到了公募基金二季度末的重倉股持倉中。有享受了幾個月暴漲之利后果斷落袋者，也有重倉不輟高喊回調就加倉者。中國證券報記者發現，無論是前者，還是后者，在高估值的十字路口，都在惴惴不安。

黃金賽道變窄

與一季度眾多賽道百花齊放不同，如今機構扎堆抱團的黃金賽道顯然窄了很多，最突出的無疑是新能源車和半導體芯片等行業板塊。而聚焦的目光越濃，新戰火燃起的概率就越高，不少基金經理開始捫心自問：這些黃金賽道的個股估值到底高還是不高？如果確實是高，那應該撤退還是蹲守？

中國證券報記者在采訪中所獲的答案顯示，相比2017-2018年，當下新能源車個股的估值平均貴了3倍左右，部分龍頭股甚至高出5倍以上。在此背景下，“預支估值”法陡然流行。一般來說，估值通常是基于一個公司當年或下一年的財務數據，“預支估值”則是基于3年甚至5年“線性外推”后的理想數據的體現。

說白了，就是在當前估值難有說服力的情況下，基金經理需要眺望到更遠，用遠期回報的測算來迎合當前的估值。從歷史數據來看，這多少有些“寅吃卯糧”的感覺。

但近幾年來，或許是由于黃金賽道中的個股屢逢調整之后卻再創新高，接受上述估值方法的基金經理似乎越來越多。譬如，焦巍就在二季報中表示：“在我們的體系中，所謂多高算高，多好算更好，都沒有能力對此做出量化的定論。我認為，投資的本質就是從生意角度進行比較的過程。包括了資產配置比較、行業比較、公司比較等等。通過比較篩選出來的優秀公司，盡管估值高、漲幅大，也不應賣出，原因在于卓越公司往往會更卓越，犯不著因為卓越的價格而追隨平庸。”

源樂晟資產管理有限公司總經理曾曉潔同樣認為，估值是藝術，每個人的估值方法不一樣，帶來的結果就不一樣。如果這個空間足夠大，短期成長速度又快，可以忍受它的高估值。

許多基金經理會用實際行動來力挺這種估值藝術。被稱為寧德時代“忠實粉”的農銀匯理基金經理趙詣，憑借新能源車板塊的優異投資，摘下了2020年度主動權益類基金業績桂冠，而直至最新披露的二季報中，他所執掌的基金，無論是農銀匯理工業4.0，還是農銀匯理新能源，寧德時代始終都在十大重倉股的耀眼位置上。

而若深入了解，記者發現，部分基金經理愿意忍受高估值的核心原因之一，其實在于當前整個A股市場不確定性較強的背景下，確定性成為最稀缺的價值。而確定性如此之稀少，以至于眾多基金經理愿意付出更高的對價。

以新能源車、光伏等高估值板塊為例，銀華基金經理李曉星就曾表示，碳中和是一個十年以上的發展浪潮，是一個全球各國都極為重視的發展浪潮，是一個孕育著巨大投資機會的發展浪潮。碳中和范疇寬廣，但要實現碳中和，一個關鍵點是要實現能源生產和消費結構的轉變。能源生產結構要向電氣化和清潔化轉變，就是發展光伏風電。能源消費結構要向電氣化轉變，就是發展電動車。能源生產端看新能源，能源消費端看電動車，這是未來十年以上的淘金方向。淘金已經開始一段時間，但還將繼續。

盡管高估值已經給個股選擇帶來困難，但基金經理認為，由于增量資金持續流入市場，成長股會變得越來越貴，機構資金對這些品種高估值、高股價的容忍程度正在提升，大量資金涌入的一個直接結果就是過去的估值體系被打亂。

于是，人人都在問同樣一個問題：在當前投資中估值還重要嗎？

“恐高癥”彌漫

在新的估值手法下，高估值披上了一層合理的外衣。但在A股的眾多投資者中，包括部分基金經理，相信歷史經驗和傳統的人，也不在少數。他們，開始“恐高”了！

張坤是一個典型的例子。他很委婉，也很專業地說，面對越來越高的市盈率水平，對企業的估值方法也越來越多采用遠期（如2025年甚至2030年）市值貼現回當年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個可以接受的回報率水平。無疑，這樣的環境對投資人判斷正確率的要求是很高的。

“我們發現，對于一些公司，在各種假設都兌現的情況下，可能未來5年能賺取貼現率或者比貼現率略高的收益率水平，但是一旦錯誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。而在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領域的環境下，未來幾年，不少行業面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈。”張坤說。

綜合來看，如果選擇正確，可能只獲得一個平庸的回報率，一旦選擇錯誤，則面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對于投資來說顯然是高難度動作。在這種論斷下，作為投資者會如何抉擇？

上半年業績領跑的金鷹民族新興基金，似乎用實際行動來解答了自己的選擇。譬如，一季度末，該基金的第一大重倉股是寧德時代，但在最新公布的二季度末持倉中，寧德時代排名降至第十位。由周應波管理的中歐創新未來基金，十大重倉股中已沒有了寧德時代的蹤影。而諸如此類的案例，在基金二季報中不勝枚舉。

景順長城的基金經理楊銳文認為，整體來看，二季度市場上部分公司股價表現非常極端，核心資產之間出現了明顯分化。高估值資產的表現明顯好于相對低估值的資產，而部分公司的估值透支了未來5年至10年的空間，但這種透支終有盡頭。在此時，既是購買便宜的優質中小市值公司的好時候，又是估值過度透支的公司可能會帶來潛在風險的壞時候。

上海某基金經理則道出了基金抱團股高估值背景下，一個赤裸而殘酷的游戲規則：擊鼓傳花。“現在很多抱團投資賺錢的方式就是賺資本的錢，只要有下一個機構來接盤，我就可以賺到錢。抱得越緊，賺得越多；抱得越早，安全墊越厚。當下很多股價已經預支5年后的空間，誰知道到時候能不能達到預期，但這個真的重要么？”該基金經理說。

事實上，在很多基金經理心里，估值這桿秤，從來就很難找到平衡的時候。一位基金經理援引《長期的力量》一書中的話：估值容易受市場情緒影響，因為市場情緒高漲的時候，所有可比公司估值都很高，平均估值也就很高；市場低迷的時候，所有可比公司估值都很低，平均估值也就很低。所以，一旦市場整體被嚴重高估或者被嚴重低估，某家公司的估值也就會跟著被高估或者被低估，也無法對公司成長能力等進行準確估值。

期待破局

其實，許多基金經理十分清楚當前的投資窘境。

上海一位股票型基金的基金經理指出，在全球流動性過剩的大背景下，優質資產越來越緊缺。而隨著人口老年化、需求升級、碳中和等大潮興起，醫藥、科技等成長行業成為拉動經濟增長的重要引擎，是肉眼可見的長期賽道，加之全球“黑天鵝”事件頻發，資本也更愿意追逐具備確定性增長的行業。

“所有的高估值最后都會變成低估值，這是所有公司的宿命。”高毅資產首席投資官鄧曉峰表示，“從產業的整個生命周期來看，高估值絕大多數是不可持續的，幾乎所有的行業最后都會變成一個正常的行業，不管是現在高增長的行業，還是普遍低估值的行業。”

熱鬧非凡的投資盛宴還將持續多久？下半年的投資浪潮又會席卷何處？

中歐基金經理袁維德表示：“低估值和估值合理的公司從股價上來看未來更可能超越市場預期。低估值組合如果低于預期，低于預期的幅度也會相對比較小。我們選擇估值更加合理的公司，是因為當出現預期錯誤的時候，可以帶來更多的安全邊際。同時，如果我們的判斷是正確的，未來業績確實不斷兌現，我們能獲得的回報也是相對比較好的。下半年，對于一些大市值龍頭公司，我們會關注中游制造業和下游家具、家電行業。”

李曉星認為，下半年的市場驅動力跟上半年相比，可能有所逆轉。在下半年經濟增速沒有上半年快的情況下，一些行業和公司可能因為業績的低預期而帶來一些下跌，而流動性的合理充裕對于估值是有支撐的，整體市場情緒是穩定的。所以整體市場的走勢會比較平穩，不會出現上半年的大起大落，業績可以持續維持增長的行業和公司有望迎來比較好的投資機會，結構性行情顯著。下半年依然會以合理的價格買入優質的公司，通過公司的業績增長實現股價增長。